Şirket Değerlemede Makul Değer Nedir?

Adil ama Gerçekçi Bir Fiyatlandırma Yaklaşımı

Şirket değerlemesi yaparken yalnızca “piyasa bu değeri gösteriyor” demek yeterli olmayabilir. Çünkü her işletme, her işlem özel koşullara sahiptir: ortaklık yapısı, stratejik sinerji potansiyeli, kontrol hakkı, likidite durumu ve taraflara özgü avantaj ya da yükümlülükler… Bu yüzden değerleme uzmanları için kritik bir kavram ortaya çıkar: makul değer.

Makul değer, şirketin değerini yalnızca “genel piyasa şartları altında ortaya çıkan fiyat” olarak değil; aynı zamanda “belirli tarafların karşılıklı menfaatleri doğrultusunda oluşan adil fiyat” olarak ele alır. Bu yaklaşım, özellikle halka açık olmayan şirketlerin değerlemesinde, ortak devirlerinde, birleşme-satın alma (M&A) işlemlerinde ve özel yatırım sözleşmelerinde öne çıkar.

Makul Değerin Tanımı

Makul değer, bir şirketin (veya varlığın) bilgili ve istekli taraflar arasında yapılacak bir işlemde, her iki tarafın menfaatini yansıtan tahmini fiyatıdır. Bu tanım, tarafların işlem koşullarını bilmesi, baskı altında olmaması ve işlemde özel avantaj ya da dezavantajların dikkate alınması gerektiğini vurgular.

Bu bağlamda makul değer:

• Bilgili ve istekli tarafların olduğu ortamı varsayar.

• Tarafların özgür iradeyle hareket ettiği bir işlemi esas alır.

• Tarafların özel avantaj veya yükümlülüklerinin fiyat üzerinde etkili olabileceğini kabul eder.

Makul Değer vs. Pazar Değeri

Çoğu zaman makul değer ve pazar değeri kavramları birbirine yakın görünür, ancak şirket değerleme bağlamında aralarında önemli farklar bulunur.

• Pazar Değeri, aktif bir piyasada benzer şirketlerin el değiştireceği varsayılan fiyatı ifade eder. Genel alıcı-satıcı ortamında, özel avantajlar ya da taraflara özgü sinerjiler dikkate alınmaz.

• Makul Değer ise, özel bir alıcı-satıcı ilişkisinde, taraflara özgü avantajlar ve yükümlülükler de göz önünde bulundurularak belirlenmiş “adil fiyat”tır.

Örneğin, bir stratejik yatırımcı belirli bir şirketi devralırken şirkette mevcut olan müşteri portföyü, marka gücü ya da üretim hattı gibi sinerji potansiyelini hesaba katabilir. Bu durumda piyasa verilerine göre sadece “ortalama alıcı” için geçerli olacak pazar değeri ile işlem yapan tarafın özel avantajlarını dikkate alan makul değer arasında fark doğar.

Neden Şirket Değerlemede Makul Değer Önemlidir?

Şirket değerlemesi süreçlerinde makul değer yaklaşımının tercih edilmesinin birkaç temel nedeni vardır:

• Halka açık olmayan şirketlerde piyasa fiyatı bulunmaz ya da benzer işlem sayısı kısıtlıdır. Dolayısıyla sadece pazar verisiyle değer belirlemek zor olabilir.

• Ortak devirleri, hisse ayrılmaları, stratejik alınmalar gibi özel işlem türlerinde belirli tarafların koşulları kritik hale gelir. Bu noktada makul değer yaklaşımı daha uygun olur.

• Değerleme raporlarının yatırımcılar, denetçiler ya da mahkemeler gibi üçüncü taraflara sunulması halinde, adil ve tarafsız bir temel gerekir. Makul değer bu şeffaflığı sağlayabilir.

• Şirketin stratejik değeri, sinerji potansiyeli, kontrol hakkı gibi unsurlar değerleme sonucunu büyük ölçüde etkileyebilir - makul değer bu unsurları sistematik şekilde içine alır.

Makul Değerin Şirket Değerlemesinde Kullanımı

Makul değer yaklaşımı özellikle şu durumlarda öne çıkar:

• Ortaklık yapısının değiştiği hisse devirlerinde

• Start-up ya da büyüme evresinde olan şirketlerde

• Birleşme-satın alma işlemlerinde (M&A)

• Azınlık hissedarlarının değerlemesi yapılırken

• Şirketin likidite durumu ya da piyasa erişimi sınırlı olduğunda

• Finansal raporlama kapsamında varlıkların veya işletmelerin adil değerlemesi yapılırken

Makul Değer Hesaplamasında Kullanılan Yöntemler

Şirket değerleme raporlarında makul değer tespit edilirken genellikle üç temel yaklaşım kullanılır: Gelir Yaklaşımı, Piyasa Yaklaşımı ve Maliyet Yaklaşımı. Bu yöntemlerin her biri makul değerin “taraflara özgü” yönünü yansıtacak şekilde uyarlanabilir.

1. Gelir Yaklaşımı (İndirgenmiş Nakit Akımı - DCF)

Bu yaklaşım, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akışlarını bugünkü değere indirger. Makul değer analizinde klasik DCF’ye ek olarak şu unsurlar da dikkate alınır:

• Taraflara özgü risk faktörleri (örneğin müşteri yoğunluğu, tedarik riskleri, spesifik yükümlülükler)

• Sinerji potansiyeli (eşleşme sonucu ortaya çıkacak maliyet tasarrufları veya pazar genişlemesi gibi)

• Kontrol primi ya da azınlık iskontosu gibi pay devri şartları

Örnek: Bir stratejik yatırımcı, bir üretim firmasının %70’ini devralmak istiyor ve bu devralma sayesinde yılda 5 milyon TL sinerji yaratabilecek. Şirketin klasik DCF değeri 100 milyon TL olsun. Bu sinerji etkisi bugünkü değere indirgenerek değer 112 milyon TL olabilir - böylece makul değer, pazar yaklaşımıyla elde edilenden daha yüksek olabilir.

2. Piyasa Yaklaşımı (Çarpan Analizi)

Piyasa yaklaşımında benzer şirketlerin değerleme çarpanları esas alınır: F/K (Fiyat/Kazanç), EV/EBITDA (Firma Değeri / FAVÖK), EV/Sales gibi oranlar.

Ancak makul değer bağlamında bu oranlar “uyarlanarak” kullanılır:

• Likidite durumu daha zayıf özel şirketlerde indirim yapılabilir.

• Ölçek farkı varsa çarpan daha düşük alınabilir.

• İşlem tarafında kontrol hakları elde ediliyorsa çarpan artırılabilir.

• Coğrafi ya da sektör farkından kaynaklanan riskler için düzeltmeler yapılır.

Örnek: Halka açık benzer şirketlerin EV/EBITDA çarpanı 8x iken, değerlemesi yapılan küçük ölçekli ve likidi sınırlı şirket için 6.5x uygulanabilir - bu uyarlama makul değerin taraflara özgü niteliğini gösterir.

3. Maliyet Yaklaşımı (Yeniden Üretim / İkame Maliyeti)

Bu yöntem, şirketin varlıklarının bugün yeniden oluşturulması durumunda ne maliyet yaratacağını ortaya koyar.

Makul değer hesaplamasında şu ek unsurlar dikkate alınır:

• Alıcının mevcut altyapısı sayesinde sağlayacağı tasarruflar

• Mevcut varlığın bakımı ve güncelliği nedeniyle oluşabilecek avantajlar

• Satın alınacak varlığın alıcının operasyonlarıyla entegrasyonu sonucu yaratacağı sinerji

Örnek: Bir fabrika binasının yeniden inşa maliyeti 50 milyon TL. Kiracı olarak işletme bu tesisin satın alması ile yıllık 2 milyon TL kira tasarrufu sağlayacaksa ve bu avantajın bugünkü değeri 8 milyon TL ise, makul değer ≈ 58 milyon TL olabilir. Burada “taraflara özgü avantajlar” değerin üzerine çıkarılmıştır.

Makul Değerin Hesaplamasında Dikkat Edilmesi Gerekenler

Makul değer analizi yapılırken değerleme uzmanlarının dikkat etmesi gereken temel prensipler şunlardır:

• Bağımsızlık ve tarafsızlık: Değerleme uzmanı, taraflardan bağımsız hareket etmeli ve bir tarafın çıkarına hizmet edecek şekilde eğilim göstermemelidir.

• Veri güvenilirliği: Kullanılan finansal ve operasyonel veriler doğrulanabilir ve karşılaştırılabilir olmalıdır.

• Varsayım tutarlılığı: Geleceğe dönük nakit akışları, sektör trendleri ve geçmiş performansla uyumlu olmalıdır.

• Sinerji gerekçesi: Değer artışını açıklayan sinerji veya avantaj unsurları somut ve doğrulanabilir olmalıdır.

• Taraflara özgü düzenlemeler: Azınlık payları, kontrol hakları, likidite durumu gibi koşullar açıkça ele alınmalı ve belgelendirilmelidir.

Makul Değer Nerelerde Kullanılır?

Makul değer kavramı, şirket değerleme süreçlerinde geniş kullanıma sahiptir. Öne çıkan kullanım alanları arasında şunlar yer alır:

• Hisse devri ve ortaklıkta çıkış işlemleri

• Birleşme ve satın alma süreçleri (M&A)

• Ortaklık tasfiyesi ve şirket birleşmeleri

• Finansal raporlama (TMS/IFRS kapsamında adil değer ölçümleri)

• Azınlık hissedar haklarının korunması adına yapılan değerlemeler

Şirket Değerlemede Gerçek Adil Fiyat

Makul değer, şirket değerlemesi sürecinde yalnızca bir teknik kavram değil; aynı zamanda taraflar arasındaki ekonomik dengenin ölçülmesidir. Pazar değeri genellikle “ortalama alıcı-satıcı için geçerli fiyat” sunarken, makul değer “belirli alıcı-satıcı arasındaki özel koşulları” dikkate alır.

Sonuç olarak: Makul değer, “herkese göre değil, taraflara göre” belirlenmiş gerçek adil fiyattır. Ve bu yönüyle, modern şirket değerlemenin en insani, en stratejik yaklaşımını temsil eder.