Şirket Değerleme

Şirket değerlemesi, bir işletmenin bugünkü piyasa koşullarına göre ekonomik değerinin objektif ve analitik yöntemlerle hesaplanması sürecidir. Bu süreç; şirketin maddi ve maddi olmayan varlıklarının, finansal yapısının, gelir yaratma kapasitesinin, sektörel ve makroekonomik dinamiklerinin çok boyutlu bir analizini kapsar. Değerleme çalışmaları yalnızca geçmiş performans verilerine dayanmaz; aynı zamanda geleceğe yönelik projeksiyonları, risk unsurlarını ve büyüme potansiyelini de dikkate alarak işletmenin gerçekçi bir değerini ortaya koymayı amaçlar.

​​

Şirket değerlemesi, çeşitli stratejik ve hukuki kararlar için kritik bir araçtır. Özellikle birleşme ve satın alma (M&A) süreçlerinde, yeni yatırım girişlerinde, ortaklık yapılarının yeniden düzenlenmesinde, halka arz (IPO) hazırlıklarında, içsel finansal denetimlerde ve vergi uyumluluğuna ilişkin gerekliliklerde değerleme sonuçları doğrudan karar süreçlerini etkiler. Ayrıca girişim sermayesi yatırımları, stratejik ortak arayışları ve şirketin yeniden yapılandırılması gibi senaryolarda da temel başvuru kaynağıdır.

​​

Şirket değerlemesi yalnızca sayısal bir çıktı değil; aynı zamanda şirketin stratejik konumunun, finansal sağlığının ve gelecek potansiyelinin bütüncül bir resmini sunan güçlü bir analiz aracıdır.

​

 

Değerleme Yaklaşım ve Yöntemleri

​

Uluslararası Değerleme Standartları’nın (UDS) “Değerleme Yaklaşımları ve Yöntemleri” başlıklı 105’inci maddesinde, temel değerleme yaklaşımlarının Gelir Yaklaşımı (Income Approach), Pazar Yaklaşımı (Market Approach) ve Maliyet Yaklaşımı (Cost Approach) olduğu ifade edilmiş olup, ilgili yaklaşımlarım tümü fiyat dengesi, fayda beklentisi veya ikame ekonomi ilkelerine dayanmaktadır.​

 

Gelir Yaklaşımı’nda, Şirket’in değeri yaratılan gelirlerin, nakit akışlarının veya maliyet tasarruflarının bugünkü değerine dayanılarak tespit edilir. Bugünkü değere ulaşmadaki en önemli faktör olarak da indirgeme oranı (iskonto oranı) karşımıza çıkmaktadır. Zira, gelecekte elde edilecek faydaların, nakit akışların bugünkü değeri Şirket değeri açısından önem arz etmektedir.​

 

Gelir Yaklaşımı kapsamındaki tüm yöntemler gelecekte elde edilmesi beklenen faydaların, nakit akışlarının veya maliyet tasarruflarının bugünkü değere indirgenmesine dayanmakta olup, tüm yöntemler İndirgenmiş Nakit Akışları (İNA) yönteminin varyanslarıdır. Banka ve banka dışı finansal kuruluşların değerlemesinde kullanılan Özsermaye Artık Getiri Modeli de İndirgenmiş Nakit Akışları yönteminin bir çeşididir.​

​

 

İNA yöntemi, şirketin değerini, gelecekte elde edilmesi beklenen nakit akışlarının iskonto edilmesi yoluyla hesaplamayı amaçlayan bir değerleme yaklaşımıdır. Bu yöntemde öncelikle, değerleme konusu varlığın özelliklerine en uygun nakit akışı türü (örneğin vergi sonrası, toplam işletme ya da özkaynak bazlı nakit akışı gibi) belirlenir (Uygulamada genellikle vergi sonrası nakit akışı kullanılmaktadır). Ardından, nakit akışlarının tahmin edileceği uygun bir dönem varsa belirlenir (son dönem halka arzları incelendiğinde uygun dönemin 5 yıl olması uygun olacaktır) ve bu dönem için detaylı nakit akışı projeksiyonları hazırlanır. Projeksiyon döneminin sonunda varlığın değerini yansıtan “devam eden değer” hesaplanarak modele dâhil edilir. Daha sonra, varlığın risk yapısını ve finansal özelliklerini yansıtan uygun bir indirgeme oranı (örneğin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti – AOSM) belirlenir. Son aşamada ise, tüm tahmini nakit akışları ve varsa devam eden değer bu iskonto oranı ile bugünkü değere getirilerek varlığın toplam değeri elde edilir.

​

 

Pazar (Piyasa) Yaklaşımı, bir şirketin değerini belirlemek için, benzer ya da karşılaştırılabilir varlıkların borsalarda işlem gören fiyatlarının incelenmesine dayanmaktadır. Pazar Yaklaşımı yöntemlerinde, değerlemesi yapılacak varlıkla aynı sektörde, benzer büyüklükte, benzer finansal yapıya ve benzer faaliyet alanına sahip varlıkların satış fiyatları analiz edilerek, piyasa koşullarına uygun, gerçekçi ve karşılaştırmalı bir değer tahmini yapılır. Pazar yaklaşımı, şirket değerlemenin yanında, gayrimenkul değerleme ve menkul kıymet analizlerinde sıkça kullanılan, piyasa odaklı, güvenilir ve pratik bir yöntem olarak karşımıza çıkmaktadır. Arz-talep dengesine duyarlı olması ve güncel fiyat verilerini temel alması sayesinde yatırımcılar, danışmanlar ve değerleme uzmanları tarafından yaygın şekilde tercih edilmektedir. Uluslararası Değerleme Standartları’nda Pazar Yaklaşımı yöntemleri olarak Karşılatırılabilir İşlemler ve Borsadaki Kılavuz Emsaller yöntemleri yer almaktadır.

​​

Borsadaki Kılavuz Emsaller Yöntemi, şirketin değerini belirlemek için, borsada işlem gören aynı ya da benzer nitelikteki şirketlerin finansal ve piyasa verilerinin karşılaştırmalı olarak analiz edilmesine dayanan bir değerleme yöntemidir. Bu yöntemde, değerleme konusu varlığa benzer faaliyet alanına, büyüklüğe ve risk profiline sahip halka açık şirketler seçilir; bu şirketlerin F/K (P/E), FAVÖK (EBITDA), Satış (Sales), Defter Değeri (Book Value) vb. çarpanları kullanılarak hedef varlığın piyasa değeri tahmin edilir. Ayrıca yenilenebilir enerji sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin değerlemesinde son dönemde Lisans Güç ve Kurulu Güç çarpanı da uygulanmaktadır. Borsadaki Kılavuz Emsaller yöntemi, özellikle güncel ve şeffaf piyasa verileri sayesinde gerçekçi ve karşılaştırılabilir bir değerleme sağlar. Finansal analiz, yatırım kararları ve birleşme-satın alma işlemlerinde sıkça kullanılan bu yöntem, piyasada geçerli değerlemelere ulaşmak için etkili ve pratik bir araç olarak öne çıkar.

​​

Borsadaki Kılavuz Emsaller yönteminde, ilk olarak, ilgili sektördeki piyasa katılımcıları tarafından yaygın olarak kullanılan değerleme ölçütleri (örneğin F/K (P/E), FAVÖK (EBITDA), Satış (Sales), Defter Değeri (Book Value) gibi) ve karşılaştırılabilir şirketler belirlenir. Ardından, borsada işlem gören benzer şirketler tespit edilir ve bu şirketlerin ilgili finansal çarpanları hesaplanır. Üçüncü aşamada, bu emsaller ile değerlemesi yapılacak varlık arasında operasyonel, finansal ve yapısal benzerlikler ile farklılıklar analiz edilir. Gerekli görülmesi hâlinde, bu farklılıkları yansıtmak amacıyla emsal şirketlerin çarpanlarında düzeltmeler yapılır. Sonrasında, düzeltilmiş çarpanlar değerleme konusu varlığa uygulanarak tahmini piyasa değeri hesaplanır. Birden fazla çarpan kullanılması durumunda ise, her birinin önemi ve uygunluğu dikkate alınarak ağırlıklı ortalama alınmak suretiyle nihai gösterge değer elde edilir. Bu yapılandırılmış yaklaşım, özellikle şeffaf veri erişimi ve karşılaştırılabilirlik sağladığı durumlarda yatırımcılar ve değerleme uzmanları tarafından tercih edilmektedir.

​

 

Karşılatırılabilir İşlemler Yöntemi, bir varlığın değerini belirlemek amacıyla, benzer veya aynı nitelikteki varlıklar üzerinden geçmişte gerçekleşmiş işlemlerin analiz edilmesine dayanan bir değerleme yaklaşımıdır. İlgili geçmişe ilişkin olarak da piyasa katılımcıları tarafından son 1 yıl içerisinde gerçekleşen işlemler dikkate alınmaktadır. Bu yöntemde, değerleme konusu varlığa benzer özellikler taşıyan şirketlerin satın alma, birleşme veya yatırım işlemleri incelenir; bu işlemler sırasında kullanılan değerleme çarpanları (örneğin F/K (P/E), FAVÖK (EBITDA), Satış (Sales), Defter Değeri (Book Value) gibi) analiz edilerek hedef varlığın değeri tahmin edilir. Eğer incelenen geçmiş işlemlerde doğrudan değerleme konusu varlık da yer almışsa, bu yöntem "geçmiş işlemler yöntemi" olarak da adlandırılır. Kılavuz işlemler yöntemi, özellikle özel şirketlerin değerlemesinde, halka açık veri sınırlı olduğunda ya da sektörde yakın tarihli işlemler bulunduğunda etkin şekilde kullanılmaktadır. Gerçek piyasa davranışlarına dayandığı için, yatırım kararlarında ve değerleme analizlerinde güvenilir ve somut bir referans noktası sunar. Değerlemeye konu şirket için geçmişte bir işlem varsa ilgili işlemin ilişkili taraflarca yapılıp yapılmadığı özellikle incelenmelidir.

​​

Karşılaştırılabilir İşlemler yönteminde, ilk olarak, ilgili pazarda değerleme amacıyla yaygın şekilde kullanılan karşılaştırma birimleri ve çarpanlar (örneğin F/K (P/E), FAVÖK (EBITDA), Satış (Sales), Defter Değeri (Book Value) gibi) belirlenir. Ardından, değerleme konusu varlığa benzer sektör, ölçek ve faaliyet yapısına sahip şirketlerin daha önce gerçekleşmiş satın alma veya birleşme işlemleri tespit edilir; bu işlemlerde kullanılan değerleme ölçütleri hesaplanır. Üçüncü aşamada, karşılaştırılabilir işlemlerde yer alan varlıklarla değerleme konusu varlık arasındaki benzerlikler ve farklar detaylı biçimde analiz edilir. Gerekli durumlarda, bu farkların sonuçlara etkisini dengelemek amacıyla söz konusu çarpanlar üzerinde düzeltmeler yapılır. Bu düzeltilmiş çarpanlar, değerleme konusu varlığa uygulanarak gösterge niteliğinde bir piyasa değeri elde edilir. Birden fazla değerleme ölçütü kullanıldığında ise, bu değerler ağırlıklandırılarak tek ve tutarlı bir nihai sonuca ulaşılır. Karşılaştırılabilir işlemler yöntemi, piyasa bazlı, gerçek işlem verilerine dayalı ve özellikle özel sektör şirketlerinin değerlemesinde etkin biçimde kullanılan güvenilir bir yaklaşımdır.

​​

​

Maliyet Yaklaşımı, bir varlığın değerini, aynı faydayı sağlayacak benzer bir varlığın yeniden inşa veya ikame maliyeti üzerinden belirlemeye dayanır. Bu yaklaşımda, varlığın cari yeniden üretim ya da ikame maliyeti hesaplanır ve fiziksel aşınma, ekonomik yıpranma gibi değer düşürücü unsurlar düşülerek gösterge niteliğindeki değere ulaşılır. Temel prensip, bir alıcının benzer bir varlığı daha düşük maliyetle elde edebileceği durumlarda, mevcut varlık için daha fazla ödemeyeceğidir.​

 

Maliyet yaklaşımında üç temel yöntem öne çıkmaktadır ve her biri varlığın değerinin hesaplanmasında farklı bir bakış açısı sunmaktadır. Birinci yöntem olan ikame maliyeti yöntemi, değerlemenin, değerleme konusu varlığın sağladığı faydaya eşdeğer başka bir varlığın maliyetinin hesaplanmasıyla yapılmasını sağlar. Bu yöntemde, alıcı açısından aynı işlevi gören benzer bir varlığın elde edilme maliyeti temel alınır. İkinci yöntem olan yeniden üretim maliyeti yöntemi ise, varlığın tam anlamıyla aynısının sıfırdan yeniden üretilmesi için gerekli tüm maliyetlerin hesaplanmasına dayanır. Bu sayede, varlığın piyasa değerine en yakın ve somut maliyet bilgisi elde edilir. Son olarak toplama yöntemi, değerleme konusu varlığın tüm bileşenlerinin ayrı ayrı değerlerinin belirlenip toplanmasıyla toplam değerin hesaplandığı bir yaklaşımdır. Özellikle karmaşık varlıklar veya bileşenlerden oluşan tesislerde bu yöntem etkin şekilde kullanılır. Bu üç maliyet yaklaşımı, varlık değerlemesi ve finansal analiz süreçlerinde güncel piyasa koşullarına uygun, güvenilir ve detaylı maliyet verileri sunarak yatırımcılar, değerleme uzmanları ve finans profesyonelleri tarafından tercih edilmektedir.

​

 

Hangi Yaklaşım Uygulanmalı?

​

Uluslararası Değerleme Standartları’nda hangi durumlarda hangi yaklaşımın uygulanmasının ve bu yaklaşıma önemli ve/veya anlamlı ağırlık verilmesi gerektiği açıklanmıştır.

​

Bu bağlamda;

 

Gelir yaklaşımının uygulanması gereken durumlar, varlığın ekonomik getiri potansiyelinin değer üzerinde belirleyici rol oynadığı senaryolarda ortaya çıkar. Özellikle varlığın gelir yaratma kapasitesi, piyasa katılımcıları açısından önemli bir değer unsuru olarak görülüyorsa, gelir yaklaşımı öncelikli olarak tercih edilmelidir. Ayrıca, değerleme konusu varlığa ilişkin gelecekteki gelirlerin miktarı ve zamanlaması hakkında makul ve güvenilir tahminler mevcutsa, ancak piyasada yeterli sayıda karşılaştırılabilir emsal bulunmuyorsa, bu yöntem yine güçlü bir seçenek haline gelir. Bu tür durumlarda, gelir yaklaşımı varlığın gelecekteki ekonomik faydasını yansıtarak doğru ve analitik bir değerleme sunar. Bu yönüyle, özellikle yatırımcılar ve finans uzmanları tarafından sıkça tercih edilen yöntemler arasında yer alır.

​

 

Pazar yaklaşımının uygulanması gereken durumlar ise daha çok piyasada aktif işlem gören benzer varlıkların mevcut olduğu senaryolarla ilgilidir. Değerleme konusu varlık yakın dönemde, piyasa koşullarına uygun bir bedelle el değiştirmişse veya bu varlık ya da ona önemli ölçüde benzeyen diğer varlıklar aktif olarak işlem görüyorsa, pazar yaklaşımı güçlü bir yöntem olarak öne çıkar. Ayrıca, piyasada benzer varlıklarla ilgili sık gerçekleşen ve güncel, gözlemlenebilir işlem verilerinin bulunması da bu yaklaşımın doğruluğunu ve güvenilirliğini artırır. Bu gibi durumlarda, pazar yaklaşımı reel piyasa verilerine dayalı olması sayesinde karşılaştırmalı, somut ve piyasa odaklı bir değerleme sağlar. Özellikle halka açık şirket değerlemelerinde ve gayrimenkul gibi aktif piyasası bulunan varlıklarda tercih edilen bir yöntemdir.

​

 

Maliyet yaklaşımının uygulanması gereken durumlar, varlığın benzerinin piyasada kolaylıkla ve kısa sürede yeniden üretilebildiği veya ikame edilebildiği durumları kapsar. Eğer piyasa katılımcıları, değerleme konusu varlıkla aynı faydayı sağlayan bir varlığı, herhangi bir yasal engelle karşılaşmadan yeniden oluşturabiliyor ve bu sürecin kısa olması nedeniyle fazladan prim ödemeye ihtiyaç duymuyorsa, maliyet yaklaşımı uygun bir yöntemdir. Ayrıca, varlık doğrudan gelir yaratmıyorsa ve özgün nitelikleri nedeniyle gelir ya da pazar yaklaşımının uygulanması mümkün değilse, maliyet yaklaşımı öne çıkar. Üçüncü olarak, değerleme esasının ikame maliyeti temeline dayanması –örneğin ikame değeri hesaplanıyorsa– bu yöntemin tercih edilmesini gerektirir. Bu koşullarda maliyet yaklaşımı, özellikle altyapı tesisleri, kamuya ait varlıklar veya özel üretimli makineler gibi özel amaçlı varlıkların gerçekçi ve tutarlı biçimde değerlenmesini sağlar.